中共中央*治局5月31日召开会议，会议指出，进一步优化生育*策，实施一对夫妻可以生育三个子女*策及配套支持措施，有利于改善我国人口结构、落实积极应对人口老龄化国家战略、保持我国人力资源禀赋优势。
三胎*策正式落地，随即三胎概念股暴涨，比如当天好孩子国际涨近31%，锦欣生殖涨近18%。
图：锦欣生殖股价走势
来源：Wind
平静面对股价暴涨后，今天重点研究一下锦欣生殖这家港股上市公司的基本面情况。锦欣生殖是一家做辅助生殖的医疗机构，直白点说就是帮助不孕症夫妻，通过科学技术手段孕育自己的小孩，这门技术叫做试管婴儿。据世界卫生组织预测，不孕症会成为21世纪的第三大疾病，仅次于肿瘤和心脑血管疾病。最新财务数据显示，年锦欣生殖营业收入14.44亿元，净利润2.52亿元，毛利率为39.67%，净利率为18%，截止今日收盘其总市值为亿港币。
本次研究报告，我们重点梳理两大问题：
1）辅助生殖行业的驱动力有哪些？行业未来增速大致多少？
2）辅助生殖行业的竞争壁垒是什么？锦欣生殖的竞争壁垒强or弱？
辅助生殖行业——驱动力主要有三方面，不孕症患者增速（1.5%），渗透率增速（9.54%）和人均消费增速（7%），三个因子叠加测算行业未来三年年化增速大致为19%，其中渗透率提升为首要驱动力。
竞争壁垒——行业牌照获取时间长达10年，牌照和医生是这门生意的两大壁垒。从牌照情况来看，医院占比高达90%，医院的空间不大。但锦欣生殖可以通过入股、收购海内外其他公司资质的方式，来拓展业务品类（比如收购老挝和美国两个生殖机构获得第三代试管婴儿牌照）和增长空间（收购深圳和武汉相关机构）。
私立机构VS公立机构——私立机构的优势在于异地扩张节奏灵活、医生临床机会多、胚胎成功率高。
接下来看具体推导过程。
从医学上的定义来看，不孕症属于生殖系统疾病，特征是在经过12个月或更长时间经常性未有避孕的性行为后仍未能临床怀孕。
根据FrostSullivan的统计，全球不孕症患病率从年的11%上升至年的15.4%，预计年将上升至17.2%。而美国的不孕症患病率预计从年的16%增加至年的17.9%，而中国的不孕症患病率预计从年的16.0%增加至年的18.2%。粗略看来，中国的不孕症患病率略高于美国。
而不孕症的病因比较复杂，学术上对此划分为女性不孕症、男性不孕症、双方因素及不明因素。根据WTO中心调查，其中女性因素占不孕症病因的38%，男性因素占比为20%，双方原因占比27%，不明因素15%。
图：不孕不育病因分类
来源：CNKI
国内外的研究体系，通常将≥35岁定为女性生殖高龄的分界线，当女性年龄超过35岁以后，由于自然流产的风险增加，导致妊娠率和活产率出现显著下降、各种相关并发症风险不断提升。根据CNKI统计，20岁-25岁不孕症的发生率为6%，而35岁-40岁不孕症的发生率就提高到30%，40岁-45岁不孕症发生率更是高达64%。
图：各年龄不孕症发病率
来源：CNKI、安信证券
目前市面上治疗不孕不育的手段主要有三种，分别是药物治疗（成功率10%-15%）、手术治疗（成功率20%-30%）和辅助生殖技术（成功率40%-60%），其中辅助生殖技术的成功率相对较高。根据国家卫健委、ReproductiveBiologyandEndocrinology的研究显示，实际上中国大约52%的不孕不育夫妇通过采取辅助生殖技术才能解决生殖问题。
辅助生殖服务（ARS）主要由人工授精（AI）与试管婴儿（IVF）两种技术组成。人工授精通过非性交方式将精子送到女性生殖道中使女性受孕；试管婴儿则是通过人工方法将精子卵子在体外受精，等胚胎发育成熟后再移植到母体子宫内发育、分娩。
图：辅助生殖技术分类
来源：CNKI、FrostSullivan、安信证券
人工授精（AI）——以年数据为参考，整体成功率为15%，一个周期费用大约为元左右。
试管婴儿（IVF）——以年数据为参考，整体成功率在40%-60%之间，国内IVF每个周期费用为2.5万—4.5万之间。
试管婴儿技术凭借高成功率，目前是辅助生殖市场的主流选择，比如中美辅助生殖市场中，使用试管婴儿技术销售额占比高达95%以上。
试管婴儿技术目前已经迭代到第四代。第四代卵浆置换技术（GVT）在欧洲被证明了稳定性，它的方法是通过在老化卵子和年轻卵子之间做卵核置换，以老化卵子的基因加上年轻卵子的细胞质来合成新的卵子。此方法虽然大幅度改善卵子质量和解决卵子老化问题，但使孕育婴儿携带三个人遗传物质的受精卵，伦理及技术上存在较大的争议，尚未被推广。
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